“摩王”炸场，首日暴涨425%... 外资重磅深度：中国AI芯片的终局是90%国产化

今天A股最炸裂的事情，无疑是“国产GPU第一股”摩尔线程（Moore Threads）的科创板首秀。

市场情绪已经不能用火爆来形容了，简直是疯狂：

• 开盘即巅峰：发行价114.28元，开盘直接干到650元，盘中最高冲到688元（这数字吉利...），涨幅一度超过500%。
• 收盘：报收600.5元，涨幅425.46%，市值定格在2823亿元。
• 赚钱效应：中一签（500股）按收盘价算能赚24万，按最高价能赚28万... 直接超越影石创新，成为年内最赚钱新股。

这就是市场的投票。虽然今天因为资金去追逐“摩王”，导致寒武纪、海光、中芯这些老票被“抽血”下跌，但摩尔线程的2800亿市值（相当于寒武纪的49%），实打实地把国产算力的估值水位又撑高了一截。

只有5岁的摩尔线程，凭什么？全功能GPU、MTT S80能跑《黑神话：悟空》、夸娥（KUAE）万卡集群... 还有半年7个亿的营收（而且AI智算占比94%）。

在这个时间点，大家最关心的问题是：这是情绪的顶点，还是泡沫的开始？

巧的是，昨天深夜，Bernstein（伯恩斯坦）发了一份非常有份量的中国半导体/AI深度报告，给出的答案非常硬核:“It's just the end of the beginning.”（这只是第一章的结束）。

Bernstein这份报告，基本上是给多头的一剂强心针，核心观点非常炸裂：

• 中国AI没有泡沫，需求端非常健康。
• 供应链的Upside将在2026年占据舞台中心。
• 寒武纪的目标价直接上调到了2000元（之前的共识还在1100左右...）。
• 2028年，国产芯片将拿走90%的市场份额。

一边是“摩王”上市的盛宴，一边是外资机构的强力背书。老规矩，星球群里第一时间推了原版报告，我们把Bernstein这份 34页深度报告的最核心逻辑和数据拆解一下。

Key Takeaways

• 需求端非常健康：中国CSP（云服务商）的资本支出（Capex）虽然在涨，但只占自由现金流的40-60%，远低于美国的水平，完全没有“过度投资”的迹象。
• 供给端的拐点：目前最大的瓶颈是先进逻辑产能（Advanced Logic Capacity），但Bernstein的渠道调研显示，2026/27年将是产能爬坡的拐点。
• 国产替代的终局：由于英伟达H20等“后门”大概率会被持续封堵，Bernstein预计到2028年，国产AI芯片将占据超过90%的市场份额。
• 个股排序：AI芯片设计 > 半导体设备 > 代工。首推寒武纪（业绩爆发）、北方华创（防御性+HBM叙事）。

01

只是开始的结束，不是泡沫

市场从10月开始盘整，很多人担心中国AI是不是炒过头了。Bernstein的观点很明确：中国AI并非泡沫。

DeepSeek开启了中国AI的好年头，但从供应链角度看，故事才刚开始。

看一组数据：Bernstein预计中国CSP和电信运营商的总Capex将以13%的CAGR增长。但这其中，AI相关的Capex将以25%的CAGR狂奔，到2028年达到1720亿美元。

这就创造了一个巨大的TAM：到2028年，中国市场将产生880亿美元的AI芯片需求。

很多人担心这些大厂没钱投了？ 看这张图，中国大厂的投资其实非常“克制”和“健康”。

对比美国同行（深蓝色柱子），中国厂商（浅蓝色柱子）的Capex占经营现金流的比例只有40-60%，占收入比例仅~17% 。这意味着：只要卡不够，他们还有大把的钱可以砸进去。

02

产能瓶颈：黎明前的黑暗

现在的痛点在哪里？有钱买不到卡。

目前的瓶颈在于本土先进逻辑产能（Local advanced logic production capacity）。 这也是为什么今年很多芯片厂的业绩虽然好，但还没有到“炸裂”的程度——造不出来。

但是，Bernstein的Channel Check给出了一个非常关键的时间点：2026/27年。

看下面这张图，AI芯片产量在2026年和2027年呈现了指数级的跳升。Bernstein预计，本土先进产能将在未来三年增长10倍以上，从2025年的平均10k wpm（千片晶圆/月）增长到2028年的126k。

这里有一个Time Lag（时间滞后）的逻辑需要注意：

从晶圆投产=>CoWoS封装=>服务器组装=>销售确认，大约需要3-4个季度。

也就是说，2026/27年的产能爬坡，会转化为2027/28年的业绩大爆发。

03

90%的市场份额... Nvidia的出局？

这是一个非常大胆的预测。

Bernstein在模型里假设，Nvidia不会恢复在中国的销售（由于持续的“后门”调查和地缘政治因素）。 这就导致了一个极其夸张的国产替代斜率：

• 2023年：国产化率 19%
• 2025年：国产化率 58%
• 2028年：国产化率 93%

看这张图，蓝色的部分（国产供应商）正在疯狂吞噬浅灰色（全球供应商）的份额。这意味着，880亿美金的市场，几乎全是咱们自己的。

在具体的竞争格局上，华为昇腾（Ascend）、寒武纪（Cambricon）、海光（Hygon）是毫无疑问的第一梯队，当然现在要加上刚刚上市的摩尔线程。到2028年，Bernstein预计本土芯片供应量将比2025年增长5倍，终于能和需求端（880亿美元）实现平衡。

2025年，英伟达在中国人工智能加速器市场占据39%的市场份额，其次是华为，占39%。到2026年，我们预计英伟达的市场份额将降至8%，本土供应商的份额将增加。

04

寒武纪：为什么看到2000块？

这次报告最吸睛的，无疑是将寒武纪（688256.CH）的评级上调至跑赢大盘（Outperform），目标价从1100直接干到了2000元。

逻辑非常硬：

1. 直接受益者：作为本土代工厂的早期采用者，寒武纪已经锁定了足够的先进产能。
2. 业绩修正：Bernstein大幅上调了营收预测。

• 2026年营收预测上调了43%，达到161.5亿元；
• 2027年更是看能不能冲到322亿元。

3. 估值逻辑切换：之前的TP是基于2026年EPS给110倍PE；现在的TP是基于2027年EPS（21.80元）给90倍PE。

这就是典型的成长股估值切换——当产能瓶颈打开，业绩爆发的确定性增强，市场愿意往后多看一年。

看看这张收入预测表，2025-2027年的增长斜率是非常陡峭的。

05

其他玩家：海光、设备与代工

除了寒武纪，Bernstein对整个链条都比较乐观，排序是：AI芯片 > 半导体设备 > 代工。

海光信息 (Hygon)：评级跑赢大盘，目标价280元。逻辑类似，也是产能释放的受益者。2027年EPS预测为3.48元，给80倍PE。

半导体设备 (Semicap)：推荐北方华创 (NAURA)，目标价600元。逻辑是防御性+HBM。设备厂不仅受益于先进逻辑扩产，还受益于内存（特别是HBM）向本土供应商转移的趋势。虽然短期弹性可能不如芯片设计，但回报非常有韧性。

代工 (Foundries)：中芯国际 (SMIC) 和 华力 是核心。SMIC H股目标价100港元，A股150元。Bernstein认为，虽然代工是解决瓶颈的关键，但盈利能力（Profitability）是个问题（大家都懂，前期折旧大、投入大），所以股价更多是受市场情绪（Sentiment）驱动。

06

算力对比：我们在哪里？

最后，放一张非常硬核的图：TPP（Total Processing Performance）对比。

虽然我们一直在说国产替代，但技术差距是要正视的。 Bernstein用TPP作为指标（虽然不是完美的apple-to-apple），对比了国内外主力芯片。

• 华为昇腾910C：目前国产最强，大约是Nvidia H100的80%。
• 寒武纪思元590 / 海光DCU3：性能大约对标Nvidia A100。

（注：今天上市的摩尔线程MTT系列也在努力追赶，虽然Bernstein报告中未详细展开其最新数据，但招股书显示其S4000系列在部分场景已对标A100）。

国内领先人工智能芯片的总处理能力与英伟达H100/200系列性能对比

虽然单卡性能还有差距，但这就够了。 在H20被禁、B20遥遥无期的情况下，“能用”、“买得到”、“大规模集群”才是硬道理。而且，华为在网络互联上的创新（CloudMatrix 384），正在帮助国产芯片在训练端（Training）弥补单卡的劣势。

总结

Bernstein这份报告，核心就是一个词：Supply Chain Upside（供应链上行）。

2025年可能是DeepSeek等模型厂商的“秀场”，但对于供应链来说，真正的业绩兑现大年在2026-2027年。

产能瓶颈一旦突破，配合90%的国产化率目标，这中间的量价齐升逻辑是非常顺畅的。

风险在哪里？

1. Nvidia回归：如果美国突然松口，或者Nvidia搞出了合规且性能极强的特供版，这是最大的下行风险（虽然Bernstein认为不太可能）。
2. 美国AI泡沫破裂：如果美股AI崩了，A股很难独善其身。
3. 地缘政治极端情况：虽然我们已经在自力更生，但如果发生Extreme Decoupling，设备端的卡脖子可能会进一步推迟产能扩充的进度。

但无论如何，随着摩尔线程的上市，以及寒武纪、海光等龙头的业绩兑现，“买入中国AI供应链”，似乎已经成了外资机构在2026年展望中的一个共识交易。

“国产GPU第一股”诞生！摩尔线程正式上市：上半年收入超过去三年总和

-End-

Bernstein这篇34页的深度报告（中英对照），包括所有公司的详细财务模型，已经上传至知识星球。星球群里已经有不少一二级投资机构的朋友，高质量信息源越多，越接近产业真相，欢迎一起来讨论。