卓胜微：中国首家射频前端器件上市公司，5G和国产替代主要受益者之一

投资亮点

首次覆盖卓胜微公司（300782）给予跑赢行业评级，目标价280.00元，对应2020年55.9倍市盈率。理由如下：

核心技术优势保障公司高毛利率：公司2018年射频相关收入毛利率达到51%，远超同行业竞争对手（英飞凌37%），主要得益于其自有的拼版式射频开关专利，通过共用底层模具，可提前进行大规模生产备货，进而将供货周期大幅度缩短，显著降低研发、制造成本。我们认为公司特有的研发优势能够为其提供极具性价比优势的产品。

中短期通过新产品及新客户份额提升确保高增长：我们预计公司2019-21年净利润CAGR达到38%，主要得益于1）天线调谐器从2H18开始量产，目前仅在小米品牌中占据了较高的份额，未来在5大品牌客户中份额的提升将有很大空间。同时，由于调谐器产品单价远超射频开关单价，因此极大加强收入弹性。2）射频产品从2013年开始进入三星，2015年打入小米供应链，并且逐步在华为、Oppo、Vivo品牌厂占据份额。公司可大幅得益于华为、Oppo、Vivo、小米供应链的内移，通过产品性价比及更优质的客户服务抢占更高的份额。

长期动能需关注滤波器研发量产情况：公司计划投入4.7亿元用于射频滤波器芯片及模组的研发及生产，2018年已经确认了2万元左右的相关收入。由于射频前端的接收通路中主要包含滤波器、射频开关以及低噪声放大器，成功开发接收端滤波器后，便可相应制造接收端模块，逐步切入中高阶手机市场。但由于滤波器研发难度较大，同时难点集中在工艺制造端，我们建议投资者持续跟踪公司开发产品的进度。

我们与市场最大不同？我们对于公司新产品天线调谐器的客户的导入以及整体国产替代的进程更为乐观。

潜在催化剂：接收端滤波器工艺成熟从而切入分集接收模组市场。

盈利预测与估值

我们预计公司2019-2021年EPS分别为3.6元、5.0元、7.0元，CAGR为38%。我们给予公司1.5x 2020年PEG，主要看好公司近两年的高速增长以及射频前端标的的稀缺性，对应目标价280.00元，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

风险

智能手机出货量大幅度下滑；新产品研发及客户导入不达预期。

图表1:整体业绩预测一览

资料来源：招股说明书，中金公司研究部

图表2:公司分部收入预测

资料来源：招股说明书，中金公司研究部

图表3:市值空间情景分析

资料来源：中金公司研究部

图表4:中国主要芯片设计公司对比

资料来源：万得资讯，各公司公告，各公司招股说明书，中金公司研究部

图表5:智能手机射频前端系统

资料来源：中金公司研究部

图表6:5G单机射频前端价值量有望提升78%

资料来源：Gartner，Qorvo，中金公司研究部

图表7:英飞凌是射频前端产业链中与卓胜微在产品结构最为相似的公司

资料来源：Yole，中金公司研究部

图表8:卓胜微主要产品一览：调谐器单价大幅度超越射频开关及低噪声放大器

资料来源：LCSC，中金公司研究部

图表9:卓胜微市场空间

资料来源：Yole，中金公司研究部

图表10:公司发展历史

资料来源：万得资讯，公司招股意向书，中金公司研究部

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