三年半亏损72.2亿，“AI独角兽”依图科技如何撑起百亿估值？

11月5日，上交所官网信息显示，依图科技有限公司（Yitu Holdings，以下简称“依图科技”）科创板IPO申请日前已获受理，国泰君安证券为其保荐机构。

根据此次发行方案，由于公司注册地为开曼群岛，因此依图科技将作为红筹公司，通过CDR方式发行上市，预计募资75.05亿元。

公开资料显示，依图科技由朱珑、林晨曦于2012年9月（2013年工商注册）在上海创立，至今已完成7轮融资。公司以人工智能芯片技术和算法技术为核心技术，研发及销售包含AI算力硬件和软件在内的AI解决方案。

依图科技与商汤、旷视、云从并称为计算机视觉中的“AI四小龙”（业内戏称“CV四兽”），备受瞩目。

去年8月25日，同为“AI四小龙”的旷视向港交所递交IPO申请，但一直上市未果。（详见钛媒体前文：《历经9轮融资，上半年亏损52亿……旷视赴港IPO的背后，资本市场或迎来AI独角兽上市潮？》）

如今，依图科技正式开启科创板IPO，有望成为“CV四兽”科创板上市第一股。不过，招股书中，依图科技更强调“芯片技术与算法技术结合”，试图撕掉“CV四兽”的标签。

据中国恒大研究院发布的《2019中国独角兽报告》显示，依图科技的估值约为22亿美元（146亿元人民币），位居中国新生独角兽行列。

在依图科技近日批露的584页招股书中，让这家估值高达146亿元的AI独角兽首次展示了它的真实面貌。

从财务数据来看，尽管营收连年增长，但在过去三年半里，依图科技尚未实现盈利：因优先股原因，累计亏损达72.2亿元，抛去优先股因素，研发费用和销售费用也在迅速增长，“造血”难困境依然在。招股书的风险提示部分提到，这一方面或存在负面影响等风险。除此之外，依图部分早期股东疑似退出，旗下依图医疗业务也被传正收缩战线。八岁的依图科技同样没有摆脱市场对AI赛道的质疑。

三年半亏损72.2亿元，尚处于研发投入阶段

招股书显示，2017年至2019年，依图科技的营收分别为6871.89万元、3.04亿元、7.17亿元；其对应归属于母公司所有者的净亏损分别为11.7亿元、11.6亿元和36.4亿元。

2020年上半年，公司实现营收3.8亿元，净亏损达到13.0亿元。

可以看出，三年半以来，依图科技的收入逐年上升，但其亏损数额也同样呈逐年上升的趋势。

截至2020年6月末的整个报告期内，依图科技累计（未弥补）亏损达72.2亿元。

对此，依图科技在招股书中解释，亏损增加的原因主要是由于优先股以公允价值计量导致的账面亏损，以及公司正处于创业期，投入大量资源用于研究创新及市场开拓。

依图科技招股书中表示，未来一段时间，公司将可能持续亏损并面临无法进行利润分配、公司在资金状况、研发投入、业务拓展、人才引进、团队稳定等方面可能受到限制或存在负面影响等风险。

依图科技强调，将通过持续保持技术领先、不断扩大产品阵列以及拓展应用场景，正促使公司营业收入快速增长。

在持续亏损的态势之下，依图科技的研发投入成本相当高。

招股书显示，2017年至2020年上半年，依图科技研发费用分别为9927.58万元、2.85亿元、6.55亿元和3.81亿元，且占当期营收比例分别为146.94%、95.77%、91.69%和100.10%。

值得注意的是，依图科技的研发费用投入，几乎可以跟营收打平。

在招股书中，依图科技将这一研发比例与当虹科技、虹软科技和寒武纪相比较，称不存在显著差异。

那么，公司投入如此高的研发费用，都流向了哪些地方呢？

在招股书当中，依图科技列举了截至今年6月30日的报告期内正在研发项目的情况，钛媒体仅筛选了几项投入金额较多的项目：

• 1、人工智能芯片及云边端算力硬件产品。旨在推动基于求索芯片和AI算法进行计算系统的设计、开发，项目处于开发阶段，已投入金额为3.40亿元；
• 2、基于AI算力的城市视觉中枢平台。旨在构建云边端一体化的城市AI算力集群、多模态AI算法的平台软件和算法算力调度平台，已投入6.08亿元；
• 3、智能医疗临床决策平台。利用计算机视觉技术，通过深度学习的方法使得机器可以对不同医疗影像数据进行结构化解析，已投入1.17亿元。

值得注意的是，研发费用投入的很多项目都是2019年之后开始“上马”，投入线程将会拉长，目前看很难转变成营收部分。

依图科技在风险提示中提到，技术成果产业化和市场化进程具有不确定性。如果未来公司在研发方向上未能做出正确判断，关键技术未能实现突破、相关性能指标未达预期，或者研发出的产品未能得到市场认可，依图科技将面临前期的研发投入难以收回、效益难以达到预期和失去技术优势的风险，对公司业绩和竞争力产生不利影响。

募资75.05亿，主要用于造芯

在本次科创板IPO中，依图科技计划发行不超过36,407,136股A类普通股股票，预计募资75.05亿元，主要用于新一代人工智能IP及高性能SoC芯片项目、基于视觉推理的边缘计算系统等5个项目以及补充流动资金。

可以看到，本次募资的大部分投入在求索（Questcore）芯片项目，及其所瞄准的面向云以及边缘端相关技术。

不过，在招股书中，依图科技也坦然说明，在市场份额、资金实力及研发投入、业务规模方面，与谷歌、英伟达、华为、海康威视等其他同行存在较大差距。这些行业巨头均具有成熟的销售网络，产品销售规模，依图科技在对比中处于劣势。

目前，朱珑、林晨曦为依图科技的实际控制人，二人持有公司股份比例分别为63.316%和36.684%，合计控制公司（董事会）表决权的比例达69.81%。

招股书显示，截至2020年6月30日，依图整体资产总额为47.976亿元。

两大业务模块，尚未获得核心大客户

依图科技核心竞争力包括AI芯片以及配套硬件等算力产品研发，和深度学习算法方面的基础研究。

从应用场景角度看，依图科技主要涉及智能公共服务、智能商业两个业务模块。

其中，智能公共服务业务主要是覆盖城市管理、医疗健康等场景，为政府部门、医疗机构及大型企业等提供解决方案；智能商业业务覆盖园区管理、网点服务、安全生产、交通出行和互联网服务等场景，终端客户包括商业地产、金融业、制造业、交通运输、互联网等领域的企业客户。

招股书显示，智能公共服务是依图科技的核心收入来源，且实现持续大幅增长。2017-2019年，该业务销售收入分别为4280.17万元、2.43亿元、6.42亿元；销售收入占比分别为62.29%、79.86%、89.54%，逐年提升且处于较高水平。2019年，智能公共服务的终端客户达到308个。

依图科技介绍，从客户需求出发，公司提供单独的软件、硬件、软硬件组合以及SaaS服务这四种AI行业解决方案。其中，软件产品主要提供解决方案的功能实现，硬件产品主要提供解决方案功能实现所需的感知、存储、计算能力。

招股书显示，单独的软件解决方案收入呈逐年下降态势，依图科技更多向客户去出售软硬件一体化解决方案。依图科技首席创新官吕昊此前对钛媒体App表示，目前公司正在推进技术服务业务，即智能化方案和战略的合作。他指出，尽管现在比重很低，但多做了一些，就能帮助公司业绩持续增长。

不过，依图科技无核心大客户。公司在招股书中称，报告期内不存在向单个客户销售比例超过销售总额50%或严重依赖于少数客户的情形。

这一做法的优势，是依图科技得到更多的客户销售，降低自身受客户风险影响，例如立讯精密长期依赖苹果，造成股价波动较大。

但是，AI技术迭代速度较快，且尚未形成具有绝对优势的架构和系统生态，依图科技没有核心客户，可能会导致市场竞争力偏弱。

依图科技前五大客户

在硬件产品方面，依图科技不直接生产相关硬件产品，而是通过委托ODM、OEM厂商生产出货，或向第三方硬件厂商或其代理商进行采购。

目前，依图科技采购的内容主要为服务器、摄像机等硬件产品，以及技术服务、云端服务等服务，不存在向单个供应商采购比例超过采购总额50%的情形。

三大隐忧：实体清单影响、疑似资本减持、医疗业务发展未知

1、实体清单影响

按地区分类，依图科技主营业务收入来源境内和境外两个板块。其中，境内为核心收入来源。

2019年之后，公司业务已拓展至亚洲、欧洲及非洲等多个国家和地区，海外订单数量不断增加，境外营收不断上涨。

截至目前，依图科技已为中国30余省、自治区、直辖市及境外10多个国家和地区的800余家政府及企业终端客户提供产品及解决方案。

在2020年前六个月，依图科技境外收入超过去年全年，占比上升至40%。

不过，依图网络科技有限公司于2019年10月8日被美国商务部列入“实体清单”。依图网络系依图科技所在的境内主要经营主体。

依图科技在招股书中表示，如果现行的出口管制、经济和贸易制裁法规有进一步的发展或者美国商务部采取进一步措施，可能会对公司未来的业务和经营产生不利影响。

2、疑似资本减持

根据招股书等公开信息显示，依图科技曾经历7轮融资，筹资总金额超25.75亿元。

钛媒体App发现，在几年间，依图科技存在部分早期股东回购、转让、减持股份等现象。

1）名为Liu Jun Jing的依图早期天使轮的股东，在2018年3月26日实施股份回购，完成后不再持有公司股份。

2）依图C轮股东Max Power Limited、Sunny Pavilion Limited，在2020年1月减持了依图科技股份，分别将C轮优先股转让给Super Brave Holdings Limited、Grandhill Capital Holdings Limited。

3）A轮融资方之一的Gaorong Vision Technology Limited，也就是高榕系公司，截至2020年6月，其出售、转让、回购了全部在依图科技的股份，并获得依图医疗的部分股权，稀释后，高榕资本在依图科技的占股比例减少到0.23%左右。

4）2020年6月19日，依图科技与Redwall Magic Limited、Sesame和徐如淏签署《股份交换协议》，此后Sesame不再持有股份。

通过招股书显示的股权结构中可以看到，在一系列操作后，包括高榕资本、真格基金在内的公司多个早期投资机构都减持了部分股份。截至招股说明书签署日，真格基金（真格天域）持股比例低至0.07%，认缴注册资本为3.56万元；而高榕资本（苏州高榕）持股比例低至0.23%，认缴注册资本为10.7万元。

值得注意的是，高榕目前的股份，是当初从依图医疗收购并表中稀释到依图科技中的，最初在A轮“入场”的股份似乎都已出售转化成资金。

目前除了实际控制人之外，依图科技其他重要股东主要包括阿里系的云峰创投、云峰新呈（马云、虞锋等人发起），以及高瓴系资本高瓴智成、高瓴昱盈等。

3、依图医疗疑似裁员，业务发展前景未知

2017年10月，依图成立上海依智医疗技术有限公司，孵化独立团队，大约百人以上，设计新的logo，建立“依图医疗”官方公众号，并让原阿里云产品总监、前挖财网CTO倪浩博士担任依图医疗总裁。

尽管拥有强大的AI算法，但过去几年，依图医疗业务一直不温不火。今年6月，依图医疗所属的经营实体并入依图科技的智能公共服务业务板块，知识产权等打包挂在依图科技架构当中。

招股书显示，目前依图科技的医疗业务主要以自研的care.aiTM系列解决方案为主，赋能在智能医疗临床决策、智能医疗大数据、以及智能医疗管理三个场景中，提供给医院、体检中心、政府机构、医疗公司等行业参与方，形成销售模式。

钛媒体App从多位业内人士处了解到，2020年初，依图对各业务进行收缩，启动裁员，尤其在依图医疗部分，裁员人数高达90人以上。

不过，从招股书中可以看出，在2019年12月31日，依图总员工数量为1707人；但到今年6月30日，员工数量缩减至1507人。

在业务模式上，前两年依图医疗大力推崇的“AI防癌地图”等多个合作项目，也没有在招股书中提及，该业务的具体盈利情况暂未公布。

AI创投赛道进入下半场

如果说当年AlphaGo大战李世石并4:1轻松获胜，直接催生AI创投行业的兴起。那么时至今日，AI赛道已从热潮中退下，不再是资本的宠儿。

2017年12月，科大讯飞董事长刘庆峰在一次公开演讲中判断：“明年将会有一大批的人工智能创业公司倒闭，但整体上，人工智能会大规模发展，就像当年看互联网泡沫一样”。

李开复也在2018年接受采访时表示，“我认为今年年底将会出现许多人工智能市场上的经济泡沫”。

此后两年，AI行业从炎热走向寒冬。2019年年中，IBM沃森（Watson）被媒体曝出大规模裁员；去年末，多家AI公司传出裁员、缩减规模等消息；今年4月，Wave Computing成为全球第一家申请破产的AI芯片公司，舆论哗然。

不少人已看到繁荣之下的多个危机问题：AI技术落地难、商业化项目周期长、收益慢等，在规模化和实际部署中会出现很多阻力。

以依图为例，公司正不断加大研发投入，以期在AI下半场中获得机遇，但在上市过程中仍要面临“估值越高，越难用盈利证明自我价值”的质疑。上市并非终点，所有备受关注的高估值“独角兽”们，都要通过残酷的市场考验。

（本文首发钛媒体App，作者｜林志佳，编辑｜赵宇航）