高盛：看好舜宇光学（02382）产品组合升级

高盛最新研报报告称，舜宇光学（2382.HK）自动驾驶 / 先进驾驶辅助系统推动车载镜头业务增长，手机镜头迈向 2000 万像素以上，给于评级为 “中性”

我们看好舜宇光学的产品组合升级，这得益于每辆车中摄像头数量的增加，以实现先进驾驶辅助系统（ADAS）/ 自动驾驶（AD）功能，以及智能手机中高像素镜头的占比提升，这是由智能手机摄像头规格和外形因素的变化所推动的。该公司还在 2025 年国际消费电子展（CES 2025，链接）上展示了用于增强现实 / 人工智能（AR/AI）眼镜、机器人等的人工智能摄像头解决方案，具有更高的分辨率和更低的延迟。舜宇光学 2024 年手机镜头 / 车载镜头 / 摄像头模组出货量同比分别增长 13%/13%/ 下降 6%（链接），我们预计受车载镜头销售增长和手机镜头产品升级的推动，公司 2024 年下半年收入将同比增长 11%。

车载镜头搭乘自动驾驶趋势：随着 L2/L2 + 级汽车渗透率的提高，我们看到每辆车中传感器（摄像头、雷达等）的数量在增加，自 2024 年 1 月以来，汽车平均摄像头数量增加到 7 个，而 2023 年 7 月为 6 个（报告链接）。作为领先的车载镜头供应商，我们预计舜宇光学将受益于规格升级趋势，以实现更高级别的自动驾驶的 ADAS/AD 功能（例如，比亚迪腾势 N7 配备 13 个摄像头，用于 L2 + 级导航辅助驾驶）。该公司为汽车前 / 后 / 环视摄像头和激光雷达提供全面的镜头解决方案，并与客户就高端 500 万像素 / 800 万像素镜头展开合作，作为早期进入者。

看好智能手机补贴和规格升级：国家发展和改革委员会（NDRC）在 2025 年 1 月宣布了国家补贴政策，对平均售价低于 6000 元人民币的智能手机给予 15% 的补贴（链接），我们认为新的补贴计划在短期内对推动市场需求是有利的。同时，我们看到摄像头规格持续升级的趋势（2024 年行业 2000 万像素以上渗透率从 2023 年的 39% 提升至 52%，报告链接），并预计公司 2025 年将从 2000 万像素以上手机镜头中获得更高的贡献。

盈利调整：我们将舜宇光学 2025 - 2027 年的盈利预测上调 4%/4%/4%，主要是由于智能手机规格升级推动手机镜头业务收入增加，以及 2025 - 2027 年因业务规模扩大而使运营支出比率降低 0.2 个百分点 / 0.3 个百分点 / 0.2 个百分点。

估值：由于 2025 年预期盈利基本不变，我们将 2025 年目标市盈率（P/E）倍数从之前的 24.2 倍上调至 26.4 倍，这是根据同行 2025 年市盈率与 2025 - 2026 年净利润同比增长率的相关性得出的，且与该公司的历史交易平均市盈率和较高的盈利水平相符。基于此，我们将目标价从 70.4 港元上调至 80.1 港元，维持 “中性” 评级。

目标价风险与估值方法 - 舜宇光学估值方法：我们给予舜宇光学 12 个月目标价 80.1 港元（基于 2025 年预期市盈率 26.4 倍）。我们的目标市盈率倍数与同行 2025 年预期市盈率对未来一年基本面（2026 年净利润同比增长率和营业利润率）的预期一致。26.4 倍仍低于舜宇光学 5 年平均市盈率加 1 个标准差的 28 倍，反映了我们对激烈竞争和公司毛利率下降的担忧。维持 “中性” 评级。

风险：1）手机镜头竞争比预期更激烈 / 缓和；2）摄像头模组出货量增长快于 / 慢于预期；3）手机镜头市场份额获取快于 / 慢于预期；4）运营支出比率改善快于 / 慢于预期；5）人民币升值 / 贬值。