三环集团(300408)：电子陶瓷龙头，国内MLCC领军者

深耕电子陶瓷长达半世纪，兼顾优异的规模增长与盈利能力。三环成立于1970年，半个多世纪以来不断深耕电子陶瓷元件及基础材料领域，从最初的单一电阻业务发展为目前包含通信部件、MLCC、陶瓷封装基板等多元化产品线，近年来公司抓住行业机遇进军的MLCC业务有望成为未来增长主力军。公司业绩快速增长，2013-2022年收入和归母净利CAGR分别为10.9%和11.5%。三环利润率长期维持高位，2018-2022年平均毛利率和净利率分别为49%和33%。

电子陶瓷国内龙头，有望复制海外巨头拓品类成长路线。2022年全球电子陶瓷行业规模高达1860亿元，中国市场规模高达998亿元但本土企业供应份额较小，国产化趋势非常明确。电子陶瓷的粉体制备方法和元件制造工艺关联度高，依靠底层技术可拓展至下游元件领域。对比海外村田、京瓷等电子陶瓷巨头，三环的产品线还有巨大的拓展空间。公司也确立了“材料+”战略，通过集团层面技术平台等方式，有望复制海外陶瓷材料企业的产品线持续扩张路线。

千亿MLCC市场是三环当前重点发力突破的业务。MLCC行业千亿空间+低国产化率一直存在巨大的市场机遇。公司在2017-2019年产销两旺的背景下，抓住产能转移和下游需求增长的机遇，连续启动多个项目进军MLCC项目，两个募投项目合计产能达到5400只/年。目前三环MLCC产品市场竞争力不断增强，持续向着拓宽应用领域、小型化、高容化和高品质化发展。

投资建议：公司作为电子陶瓷龙头，MLCC带来新一轮成长机遇。我们预计公司2023/2024/2025年实现收入56.1/73.8/92.0亿元，实现归母净利润15.8/20.8/26.6亿元，以12月22日市值对应PE分别为35/26/21倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：需求不及预期、客户拓展不及预期、产品量产不及预期